打通债市与股市的“想象”？

一石激起千层浪，央行暂停买入国债的消息一度波及长期国债市场和外汇市场。

1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

自2024年8月以来，央行在短短5个月内净买入了债券面值10000亿的国债。而此番突然暂停买入国债，给了一路下跌的长债收益率“当头一棒”。

央行之所以在2025年开年不久后就“祭出”暂停买入国债操作，或与近期长期国债收益率下行幅度超预期以及汇率的持续走弱有关。

此外，大量资金涌入长债市场将积累利率风险，一旦经济走强，长债收益率将会快速上行，而在资产端配置了大量低利率长债的金融机构将会面临亏损，影响金融系统的安全。对于外汇市场，亦是如此。

央行暂停买入国债的背后

央行在官方网站上表示，将暂停在公开市场上进行国债购入操作，对于原因，央行称“近期政府债券市场持续供不应求”。

政府债券供不应求直接反映在债券收益率变动上。数据显示，从2023年开始，中国十年期国债收益率进入下滑区间。2023年1月末，中国十年期国债收益率约为2.9%，而到了当年年末，收益率则下降到2.6%左右。2024年，十年期国债收益率继续下滑，截至当年11月末，十年期国债收益率降至2.04%。

总体来看，这一期间，虽然收益率一直处于下滑区间，但下滑幅度较缓。不过，2024年12月，这一情况发生了变化。或收到资金抢跑降息预期影响，十年期国债收益率斜率“陡增”，在跌破2%后，进一步下行至1.67%。

进入2025年，十年期国债收益率依旧维持下跌趋势，一度跌至1.6%以下，而三十年期国债收益率也一度跌至1.85%以下。截至央行公告发布前，1月9日，十年期国债收益率回升至1.628%，三十年国债收益率回升至1.888%。

国债收益率一味的下降也会带来一定利率风险。去年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，央行当前特别要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

或是为了缓释利率风险，去年7月，央行决定于近期面向部分公开市场业务与一级交易商开展国债借入操作。彼时，华金证券表示，预计央行可能通过发行央票，向一级交易商借入国债，并旋即在二级市场出售借入的国债，以同时实现增加二级市场国债供给、抬升国债收益率和回笼部分流动性的目的。

除了带来利率风险外，国债收益率的一味下降，也会对汇率产生压力。数据显示，截至1月3日，中国10年期国债收益率为1.60%，美国10年期国债收益率为4.55%，二者之间的利差为2.95%，与2024年初相比扩大了一倍。

据西部证券研报显示，国内市场利率下行较快，将导致国内外利差倒挂幅度加大，增加人民币贬值压力。

在此背景下，央行决定阶段性暂停公开市场国债购入业务或有利于缓解利率风险和汇率风险。据东方金诚研发部冯琳分析，央行对债市的调控力度加码，旨在遏制近期债市收益率快速下行的“抢跑”势头，稳定市场预期，同时也有助于稳定人民币汇率。

从市场表现来看，央行宣布阶段性暂停公开市场国债购入后，国债期货主力合约集体下跌，30年期主力合约一度下跌1.01%，10年期主力合约一度下跌0.46%。离岸人民币兑美元短线也一度涨近100个基点。

长债与股市的跷跷板效应

事实上，央行决定阶段性暂停公开市场国债购入业务，不仅会影响长期国债收益率的下跌幅度，同时也对股市产生连锁反应。

据国联固收团队统计，2002年以来，上证指数与10年国债收益率日度涨跌方向相反的概率为51.75%，相同的概率为45.58%，数据上印证了股债跷跷板效应的存在。

此外，中金研报也表示，在利率下行初中期阶段，多呈现为股债“跷跷板”效应。虽然利率下行有助于支撑估值，但股权风险溢价及盈利环境对股市表现偏压力，综合影响下债市较好，但股票市场表现可能不佳。

从“924”行情来看，长债与股市的“跷跷板”效应较为明显。据统计，上证综指由9月24日的2863.13点上行至9月30日的3336.50点，同期10年期国债收益率由2.0781%波动上行至2.1518%，9月29日更是一度上行至2.2534%，10年期国债期货主力合约的跌幅达到了1.52%。

机构资金回流或是造成长债与股市“跷跷板”效应的原因之一。据博时基金固收部表示，9月底以来，基金公司和证券公司等交易型机构在二级市场上主要净卖出利率债。

具体来看，据天相投顾数据显示，截至三季度末，全市场公募基金资产净值合计31.71万亿元，规模再创历史新高。相比之下，债券型基金和货币型基金三季度末规模分别减少3347.3亿元和1663.87亿元。

此外，保险资金也在大举加码A股，据富国基金统计，截至2024年第三季度末，保险资金持有股票、证券投资基金等权益类资产规模达4.1万亿，续创历史新高；同时，险资持有权益类资产比例也连续三个季度回升。

股票型ETF的崛起更是成了2024年A股市场一道靓丽的风景线。银河证券数据显示，截至11月28日，今年以来全部股票ETF基金净申购达10047.75亿元，超越过去三年净申购的总和，且为史上首次年净申购突破1万亿元。

值得一提的是，央行对长债和股市的态度也对“跷跷板”效应产生了一定影响。

与债券市场相比，央行更倾向于支持股市政策。例如，去年央行宣布创设的两项结构性货币政策工具就体现了这一点。第一项是证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模为5000亿元，并可视情况扩大规模。央行行长潘功胜在发布会上表示，只要做得好，还可以继续增加规模。第二项是股票回购、增持再贷款，首期额度为3000亿元，同样存在继续增加的可能性。

对此，民生银行首席经济学家温彬表示，央行创设的两个新工具将较为直接地引导资金流向股票市场，为证券、基金、保险公司的股票调仓、增持提供便利工具，为长期资金进入股票市场提供支持性工具。

央行买入1万亿国债释放什么信号？

短短5个月，央行已经净买入了10000亿面值国债，这也意味着央行向市场注入了10000亿流动性。

央行下场买国债也打破自己保持了13年的“平衡”，数据显示，2011-2024年7月，央行持有的政府债券（国债）规模一直稳定在1.52-1.54万亿。

不过，自2024年8月开始，央行动作频频，8月持有的国债规模达到2.03万亿元，大幅高于7月的1.52万亿元。9月份再度增长到2.26万亿元，10月增长到2.46万亿元。相较于7月的1.52万亿，央行在3个月内持有的政府债券规模增长了9400亿元。

央行的注流并未结束，11月、12月，央行再次净买入国债面值2000亿元、3000亿元，5个月合计10000亿元。

值得注意的是，央行大幅买入国债也被解读是量化宽松（QE）的开始。美联储曾实施过两次量化宽松政策，分别是2008年金融危机和2020年新冠疫情危机，美联储持续购买美债，使得美联储的资产负债表规模持续增长。

虽然央行买国债在操作形式上与西方QE相近，但是央行净买入国债的操作逻辑与西方QE完全不同，并非在常规货币政策空间受限（政策利率为零或为负）情况下向市场注入大量流动性，而央行净买入国债是继逆回购、SLF、MLF等工具之后，又一新的流动性投放方式。

从连续5个月净买入国债来看，央行在公开市场买卖国债或将成为常规操作，而随着买卖规模的逐步增加，将有助于提升央行预期管理能力以及更精准调控短端市场利率，降低基准利率波动。

此外，以买入国债投放基础货币，商业银行的成本率将转化为央行购入国债的收益率（机会成本），以目前的利率水平来看，将在一定程度上降低商业银行的负债端压力，稳住银行的净息差。

而此次央行暂停买入国债，或是因为长期国债收益率下行过快，一旦未来经济基本面走强将导致利率上行，银行、保险等金融机构负债端成本会显著上升，资产端债券则会出现亏损。尤其是一些中小银行，将大量资金配置在收益率过低的长债上。

另一方面，长期国债收益率反映了市场对经济增长的预期，利率过低甚至为负，往往代表市场对长期经济增长悲观，这将削弱金融机构长期信贷供给的意愿，拖累实体经济发展，形成负向反馈。