可转债稳赚不赔的时代结束了吗？

2月8日，首日上市的海兰转债开盘暴跌，一度下跌11%。实际上，海兰转债从2020年12月11日就发行申购，介于可转债行情不好，海兰转债还下修兰海兰可转债的转股价，一直拖到2月8日才上市。然而上市首日仍然未能避免暴跌的“噩运”。

数据统计，截至2月8日，共有357只可转债正常交易，已有167只可转债跌破发行价，占比高达46.8%，其中，今年上市的20只可转债，有8只跌破发行价，占比高达40%。两年多来，异常火爆的可转债，为何突然“熄火”？

何为可转债？

可转债是债券持有人可按照发行时约定的转股价在将债券转换成公司股票的一种债券，如果债券持有人不想转换，可以继续持有，直到偿还期满收取本金和利息，也可以在流通市场上T+0出售变现；如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以形式转换权，按照转股价将债券转换成股票，发债公司不得拒绝。而且债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下又强制赎回债券的权利。由于可转债具有债转股的优势，一般而言，可转债的利率低于普通公司债的利率。

简言之，可转债是“固定收益+期权”结合体，债券持有人可以选择到期行权进行债转股，也可以放弃行权，享受债券的利息收入，只要公司具有偿还能力，可转债的违约风险较低，所以受到投资者的追捧。可转债与定增等再融资方式一样，都是为了补充流动资金，只要满足可转债发行条件，无论公司是否是上市公司都可发行，且优质的非上市公司一旦实现上市，债转股后的收益将更多。

毋庸置疑，可转债的价格和标的公司的股价有关，其价值根据可转债供求双方的博弈，围绕价格上下波动，具体公式如下：

转股价值=（100/转股价）*股价

可转债价格=转股价值+转股价值*溢价率

比如一只可转债，转股价：10元；股价：8元；那么它的转股价值就是80，如果满足下修条款，把这只可转债的转股价从10元下调成8元，那么转股价值就变成100。

作为再融资工具，多年来，A股市场涌现出各种投资产品，如配股、定增、公司债等等，但为何可转债在近几年异常火爆，发行可转债数量及规模屡创新高。Choice数据显示，截至2020年年底，转债市场存量券数量高达367只，仅2020Q4发行规模就高达1078亿元。

其实，可转债的火爆从2017年之后才开始的，在2017年之前可转债几乎无人问津。

可转债的前世今生

1993年2月中国第一只可转债宝安转债发行上市，转债面值每张5000元、期限3年、初始转股价25元/股，票面利率3%，发行总规模不过5亿元。然而，由于当时股市并不成熟，市场对可转债的认知度也不高，且深宝安股价一直徘徊在股价之下，导致第一支可转债存续内并没有转换成功，而这一次失败，几乎将可转债的试发行打入“冷宫”。自此之后的5年内没有发行可转债，直到1998年，第二次可转债才开始发行。

1998年主要发行了三只可转债，分别为吴江丝绸转债，南宁化工转债，茂名炼化转债，且这三家因都不是上市公司，其转债转换的股票都不是上市公司流通股，而是未上市的原始股。A股市场向来有新股不败的传说，且原始股上市都会有不错的表现，所以这三只可转债遭到市场爆炒。庆幸的是，最后南华转债和丝绸转债的发行人成功在A股上市，投资者吃了一大波红利，而茂炼转债未能上市还招来一波维权投诉。

自此之后，我国的可转债市场才进入成熟期，虽然也受到资本的欢迎，但受追捧程度远不及定增，尤其是公募机构，因其参与定增能迅速获得客观的浮盈，比如，刘格菘管理的广发科技先锋，以5亿元参与了康泰生物定增，获配454.55万股，以2月9日收盘价203.2元计算，该笔投资浮盈超过4亿元。

直到2017年2月17日，再融资新规的发布，要求上市公司申请非公开发行股票（定增），拟发行数量不得超过本次发行前总股本的20%。值得注意的是，配股的要求为不超过30%。这对想通过定增借壳上市的项目影响巨大。且新规还规定，本次发行董事会决议日距离前次募集到位日原则上不得少于18隔越，考虑到再融资在会审核其，前后两次定增间隔至少需要2年。

可以说，再融资新规的发布对3年定增的限制极大，同时新规还鼓励发展可转债和优先股。2017年9月，新规修订了可转债打新规则，将资金申购改为信用申购，即无需持仓市值，无需实缴资金，中签后再补缴，且可转债发行没有定增的诸般限制。

新规发布后，定增规模快速萎缩，而可转债呈“井喷”发行。数据显示，2017年A股定增规模为1.32万亿元，同比下降22%；而可转债发行规模同比增长近3.5倍，达1167.84亿元。

“火爆”两年的可转债，在2020年却突然降温，2020年全年，中证转债仅上涨5%。除了A股市场行情等方面等因素，还与再融资新规的发布有关。2020年2月14日，再融资新规再发布，将定增的折价率上限从10%提升到20%，锁定期从12个月/36个月缩短至6个月/18个月；投资者数量限制由5/10人提升至35人；批文有效期时间从6个月延长到12个月，松绑定增市场。

数据显示，2020年A股定增预案数893起，较2019年增长约174.77%；定增实施348起，涉及上市公司314家，募资总额8276.61亿元，实施数量及募资总额较2019年分别增长43.80%和21.75%，结束了A股2017年以来定增实施数和融资规模持续缩水的趋势。

可转债“魔幻剧”能否终结？

不少投资者投资可转债的初衷是因其有向下债性打底，又有向上股性冲利。然而，与股市的T+1交易规则不同，可转债市场可当日加一，且不设涨停板。于是就出现游资爆炒正股（多是“垃圾股”、“妖股”），以实施与可转债间的套利；再抛弃正股炒转债，重现当年炒权证的“疯狂”。

数据显示，2020年，可转债市场多次初现个股“大涨大跌”，屡次上演“熔断潮”，如，2020年10月26日当天就有20只可转债因大涨临时停牌，多只转债甚至两次触发熔断停牌，其中，通光转债盘中一度上涨近130%，换手率高达7105.78%。

为了应对个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，证监会出台的《可转换公司债券管理办法》已在1月31日实施，着重解决投资者适当性管理不适应、交易制度缺乏制衡、日常监测不完备等问题；沪深交易所分别发布《关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通知》，就可转债程序化交易建立报告制度于3月29日正式实施，目前正在等待发布细则。

可转债市场更加规范，为避免“踩雷”应多选择绩优股发行人。对此，光大固收分析认为，投资者可考虑以下配置方向：1）公司业绩良好，但市场“错杀”导致前期跌幅较大的转债后续有上涨空间。2）当前转债估值处于历史分位数42.76%的水平，配置性价比逐渐凸显，可关注公司资质好的中低平价券。