20年来首次亏损，恒隆摆脱不了的“上海依赖症”

1月28日，恒隆发布2020年全年业绩显示，近20年来公司首次出现亏损，而出现亏损的主要原因是物业公允价值的减少。

值得注意的是，以物业租赁、物业销售为主营业务的恒隆，其总体营收相比去年并没有太大变化，而物业估值却严重下滑。这种异常在2018年也曾发生过，当年恒隆的营收下降，而其净利润因物业公允价值的增加而实现小幅增长。

这种戏剧性的反转主要因为恒隆在内地的布局。在四个一线城市中，恒隆只布局了上海，且内地大部分营收以及增长贡献都来自上海，而恒隆布局的其他城市多是三四线城市。

在2018年以前，三四线城市的房价还算坚挺，即使恒隆因租金收入降低，导致公司总体营收下降，但因房价的上升，物业估值增加，依旧能够抬高公司利润。而近几年，本就供过于求的三四线城市，又遭遇政策调控，导致房价下降，恒隆即使能保证营收，但也无法覆盖物业估值的下降。

尽管如此，恒隆除一线城市外的布局还在继续，但随着政策性调整逐渐收紧，三四线城市的房价或许很难再撑起恒隆的物业估值。

20年的首次亏损只因物业估值的减少

近日，央视财经援引有关数据报道称，2020年全球个人奢侈品市场交易额同比大跌23%，只有中国奢侈品市场逆市上扬，猛涨48%至3460亿元，较2019年26%的增速几乎翻倍。中国市场在奢侈品市场的整体份额也翻了一番，2019年的11%增长到2020年的20%，因受疫情影响奢侈品消费回流的红利，一些奢侈品的境内消费出现了两位数甚至三位数的增长。

然而，这一红利与主销奢侈品的恒隆却没有太大关系。恒隆发布业绩显示，其2020年净亏损20.56亿港元，同比下降121%，为近20年来首次出现亏损。

财报显示，恒隆实现全年收入为89.73亿港元，略微增长1%，其中，物业销售只有0.62亿港元，同比大幅度下降，降幅为79%；物业租赁的收入为89.11亿元，同比增长4%，其物业租赁的增幅完全覆盖了物业销售带来的收入减少额，而导致净亏损下降的主要原因是其物业公允值的减少。

2020年恒隆的物业公允值减少66.64亿港元，相比2019年的收益87.97亿港元，减少176%，较2019年年底的总估值减少4%。其中，内地物业组合录得重估为亏损25.29亿港元，相比2019年收益92.81亿港元，减少127%，较2019年年底的总估值减少2%；香港物业组合录得物业重估亏损41.35亿港元，相比2019年亏损4.84亿港元，下降754%，较2019年年底的总估值减少6%。香港的物业组合估值虽有较大的亏损幅度，但内地物业估值的变化金额较大。

恒隆财报中认为，物业估值的下降主要是由于疫情对内地非高端路线商场和办公楼市况造成的负面影响以及对香港市场的消费力抑制造成的负面影响。

物业销售收入占比较少，具体看物业租赁收入可知，香港地区物业租赁组合中商铺、办公楼及工业/办公楼、住宅及服务式寓所的收入都有不同程度下降，其中住宅及服务是寓所同比下降幅度最大，为-19%，香港地区合计收入下降9%，对应物业估值较2019年年底的总估值减少6%，无可厚非。

而内地市场的物业租赁收入52.77亿港元，占总营收的59%，同比增长16%，而内地的物业估值却反而实现较大额度的亏损。可见，疫情对消费力的抑制作用较香港地区并不明显，物业估值在内地的大反转或另有他因。

早在2018年，恒隆的总营收与物业估值之间就上演过“大反差”。2018年，恒隆实现总营收为94.08亿港元，其中物业销售收入为12.27亿港元，同比下降64%；物业租赁虽实现5%的略微增长，也无法覆盖物业销售的减少额，全年总营收下降16%，然而其净利润却实现了1%的稍微增长。原因是，恒隆的物业公允价值重估收益从2017年的25.99亿港元，增加至41.7亿港元，同比增长38%。

恒隆的两大营收来源分别是物业租赁和物业销售，其中近90%的营收来自物业租赁，2020年因物业销售收入受疫情影响严重，物业租赁业务占比高达99%。物业估值与营收变化相反，或间接与当地房价有关。

三四线的密集布局遭质疑

恒隆称，内地物业估值亏损是疫情对非高端广场造成的负面影响所致，也就是恒隆管理层所谓的五星级与四星级的区别。

目前，恒隆在内地共有9个项目，其中5个五星级商场，包括上海的两个项目，还有无锡、昆明、沈阳的市府广场，其中5个五星级商场在2020年都实现了增长，而其他4个四星级商场的收入全部下降。由此看来，该数据与恒隆解释物业估值下降的说法相契合。

外界一向将恒隆的业绩分为上海与非上海，而上述业绩似乎打破了这一看法。然而，从营收占比来看，上海的两个项目的总收入为30.16亿元，占内地总收入约65%，其他四家五星级商场的营收占比只有不到20%，恒隆依旧摆脱不了对上海的“依赖症”。

公开资料显示，从2005年恒隆在天津获取项目开始，在内地布局就开始下沉，至今四个一线城市中，恒隆仅在上海有布局。

近两年，在政策性调控房价的背景下，一线城市的房价依旧坚挺，但一些不甚发达的二线城市及三四线城市房源处于供过于求的状态，房价增长乏力，间接影响租金收入。从恒隆物业租赁的细分收入中也可以得到验证，具体来看，上海恒隆广场实现收入20.32亿元，同比增长20%，其中商场租金收入增幅达34%，零售额同比增加60%。上海港汇恒隆广场收入实现13.54亿元，同比增长10%，其中商场租金收入同比增长15%至9.84亿元，零售额亦增加了42%。沈阳市府恒隆广场虽实现16%的收入增长，但其商场租金收入减少7%，收入增长的原因是2019年5月开业的康莱德酒店的贡献以及零售额增加的贡献。

尽管如此，恒隆依旧没有布局其他三个一线城市的计划，反而继续扩大下沉市场，根据财报显示，昆明还有一座五星级酒店及豪华寓所正在建设中，将于2023年年中开幕；沈阳市府恒隆的办公楼、寓所以及一个购物中心于2020年9月已经展开。

负债攀升

除了物业估值，影响恒隆净利润的费用也有较大的变化，财报显示，其营销费用、管理费用并没有太大的变化，而2020年的财务费用，从2019年的0.46亿港元增加至1.74亿港元，同比增长至278%，增加的金额虽不大，但增长幅度不可谓不大。恒隆称，财务费用增加的主要由于现金余额用于支付建筑款项，导致利息收入的减少。这凸显出，疫情之下，恒隆地产的营运压力的增加。

目前，恒隆地产在内地的业务及发展中项目所需资金，主要由内地营运所得的现金流、人民币借贷以及来自香港的注资提供。因受疫情影响，恒隆的经营现金流遭受到影响，只好增加负债来缓解营运压力。

财报显示，截至2020年，恒隆的负债总额为631.28亿港元，同比增长21%，其中银行贷款及其他借款为304.53亿港元，同比增长13%，短期的银行贷款及其他借款为74.64亿港元，同比增速高达177%。且恒隆截至2020年的货币资金只有63.19亿港元，已无法覆盖短期借款。

一向稳健的恒隆，过去多年的资产负债率都维持在25%左右，而2020年的资产负债率已近30%。