科创板折戟后转战创业板，木瓜移动“死磕”IPO

7月28日，深交所公布了新一批创业板改革并试点注册制获受理企业，北京木瓜移动科股份有限公司（以下简称“木瓜移动”）赫然在列。本次IPO发行拟融资6.57亿元，主要用于Papaya大数据智能平台升级项目、研发中心建设项目、总部基地项目、补充流动资金。其中，补充流动资金1亿元。

木瓜移动是最早申报科创板的企业之一，半年后又成为科创板拟IPO首家“主动撤单”企业，因而一直备受市场关注。而在尝试科创板失败之后，创业板或成为了木瓜移动上市的最佳选择。

不过，木瓜移动的业务开展主要依附于脸书、谷歌，本质上属于这些公司的展示类广告投放业务的代理商，也就是说木瓜移动其实是一家严重依赖脸书、谷歌的广告公司。业务模式的“依赖”硬伤，以及为实现IPO“硬凹”的募资项目，都让木瓜移动创业板的上市之路依然充满了不确定性。

“屡败屡战”的资本市场常客

成立于2008年的木瓜移动，早已是资本市场的常客。早在2015年，木瓜移动曾为赴美上市搭建过VIE结构，后因估值不理想，同年5月匆匆拆除放弃美股上市，从而转战国内的新三板市场。

2016年5月，木瓜移动挂牌新三板。挂牌一个月后，便抛出了一份股票发行方案，拟融资额不超过2.55亿元。然而这份定增融资并未能成功实施，同年11月，木瓜移动公告称，因公司经营和发展战略调整，申请在新三板终止挂牌。

木瓜移动在新三板挂牌短短半年后，就匆匆申请摘牌，结束了其短暂的新三板之旅，不过其资本市场的梦显然还未结束。从新三板退市后就开始进入上市辅导，筹备A股上市准备冲击创业板。2018年11月，科创板设立的消息让木瓜移动看到了尽快实现IPO的契机，随即更换了目标，选择申报科创板IPO。

2019年3月29日，木瓜移动宣布在科创板上市申请获受理，成为早期申报科创板的企业之一，而备受整个市场关注。此外木瓜移动的“含科量”也备受争议，招股书自称是“一家依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，主要利用全球大数据资源和大数据处理分析技术为国内企业提供海外营销服务，公司将客户资料及商品信息通过技术手段推送到全球媒体，向全球用户进行展示和推广。”

简单来说，木瓜移动其实就是一家大数据广告公司，主营业务就是广告，其中搜索展示类广告业务贡献超过90%的营收。无论从营收模式还是科研水平上，都与科创板的定位匹配度并不高。

经过两轮问询后，2019年7月4日，木瓜移动及其保荐人中天国富证券提交了撤回发行上市申请，结束了短短三个月的科创板之旅。同时也因成为科创板首家主动撤单的企业，再次引发市场关注。

折戟科创板，转战创业板

木瓜移动此前折戟科创板，可以说是在意料之中。此前申报科创报IPO时，外界对其定位匹配度、科技含量、研发投入等方面就有所质疑。

木瓜移动官网显示，主要为国内企业提供海外营销服务，为国内用户链接谷歌、脸书等海外媒体。盈利模式主要是其先从脸书、谷歌等采购流量，向国内企业提供搜索展示，再根据展示效果向企业收费。其财务数据显示，2018年度97.05%的营业收入来自于搜索展示类业务，而2017年和2018年，木瓜移动向脸书、谷歌的流量采购金额为20.14亿元和40.53亿元，在同期采购总额中的占比为94.22%和97.93%。

这意味着，木瓜移动其实是一家严重依赖脸书、谷歌的广告公司，不过在招股书中其将广告营销业务包装为“大数据处理分析”，并美其名曰为 “互联网数据营销技术公司”。

值得一提的是，“木瓜移动究竟是一家做什么的公司”成为了交易所对木瓜移动IPO审核问询的重点，在两次问询中，交易所要求木瓜移动充分说明公司的行业定位是否准确，并要求提供具体从事的经营活动内容、大数据的来源及获取、技术的应用场景。

在上交所两轮问询后，上会审核的前夕，木瓜移动及保荐人突然提交了撤回发行上市申请，不知是不是知难而退。然而折戟科创板后，木瓜移动一年后再次卷土重来，此次的目标是创业板，于今年7月28日获得受理。

为了符合创业板“三创四新”的定位，木瓜移动最新披露的招股书显示，木瓜移动的创新特征主要体现在：毫秒级快速响应、海量数据标签库、高吞吐量三个方面。搭建的技术平台能够承载全球超20亿终端用户的信息触达，实时同步全球主要城市和地区的广告投放信息。

此外，木瓜移动还调整了对主营业务的表述，“发行人主营业务是为中国企业提供互联网海外营销服务，通过在脸书（Facebook）、谷歌（Google）、优兔（Youtube）、Instagram等海外主流互联网营销渠道进行广告投放，帮助中国企业在海外获取客户，向海外用户推广品牌和推介产品。”

值得注意的是，不论木瓜移动的招股书如何调整，其主营业务和盈利模式短期内都无法改变，对脸书、谷歌们的严重依赖短期内也无法摆脱，而且其在前端的海外流量采购上并不具有排他性，在后端的流量国内销售环节上，也没有太高的门槛，市场竞争激烈。

“死磕”IPO

木瓜移动似乎对IPO有一种执念，从最初想在美股上市，到后来转战国内市场，在新三板短暂上市也是为日后A股上市做铺垫。尝试科创板失败之后，创业板或成为了木瓜移动上市的最佳选择。

为何木瓜移动要“死磕”IPO呢？或许我们能从其发展轨迹上看出些许端倪。

据悉，木瓜移动2008年成立之初做的是游戏社区，为游戏厂商建立用户交流平台，后因游戏社区用户业务很难实现变现，开始将业务延伸到移动广告。2012年，木瓜移动开始收缩游戏社区业务，重心全面转向移动广告，推出了互联网营销综合服务平台“AppFlood”，依靠做游戏社区积累的自有平台流量和后引入的第三方流量，承揽了高份额的出海营销推广业务。2014年10月，木瓜移动正式成为谷歌的核心合作伙伴，2016年又成为脸书全球官方授权合作伙伴，成为其一级分销商。

搭上了脸书的流量快车，让木瓜移动的营收成倍增长，2013年到2016年，木瓜移动的营收一直低于6亿元，2017年陡然增长到22.8亿，2018年再翻倍到43.3亿元。不过对比高速增长的营收，利润的增长相对逊色不少，2016年至2018年对应的归母净利分别为3434万元、6176万元、8344万元，而其对应的综合毛利率分别为20.31%、6.24%及4.38%。

正好赶上移动流量爆发的红利，是木瓜移动的业绩高速增长的主要原因，如果不能抓紧在流量的红利期内实现上市，恐怕随着流量天花板的越来越近，很难再继续维持这种超高速的增长。

值得注意的是，木瓜移动此前科创板IPO时，拟募集资金11.76亿元，主要用于“Papaya大数据智能平台升级项目”“研发中心建设项目”“总部基地项目”和“补充流动资金项目”。其中7亿元用于补充流动资金，占募资总额的60.86%。

这意味着，木瓜移动大部分的募集资金并没有明确的用途，有纯粹为了募资而IPO之嫌。此次申报创业板IPO，将募资金额降低为6.57亿元，募资项目都没变，不过补充流动资金调整为1亿元。

不论是业务模式的“依赖”硬伤，还是为了实现IPO“硬凹”的募资项目，木瓜移动创业板的上市之路依然充满了不确定性。