再度闯关A股，丽人丽妆IPO成功过会后的隐忧

近日，上海丽人丽妆化妆品有限公司(以下简称丽人丽妆)IPO成功过会。成立于2010年注册仅10万元的丽人丽妆，历经多轮增资和股权转让，估值翻了几十倍，达到半百亿。两度闯关A股，终于顺利过会，即将终结历时4年的IPO之路。

不过，虽然丽人丽妆过会了，但作为保荐人的广发证券业务被证监会叫停将会影响到丽人丽妆IPO的后续进程。暂且忽略保荐机构的影响，此次顺利过会的丽人丽妆仍有诸多隐忧，比如不能摆脱对阿里的“依赖”。从资本端来看，阿里网络持有股比例为19.55%，是其第二大股东。更重要的是丽人丽妆的商业模式和主要营收都离不开阿里，其招股书显示，丽人丽妆的核心业务电商零售，主要通过天猫和阿里开展电商业务，占比高达99%。 

此外，作为较早进入线上美妆销售的丽人丽妆，又有二股东阿里的加持，充分享受了电商流量红利，在短时间内快速崛起，保持着超高的业绩增速。不过近两年其业绩增速骤降，没有自主品牌、渠道严重依赖阿里，话语权较弱的“网络经销商”丽人丽妆似乎显得后劲不足。

五次增资两度IPO

号称国内领先化妆品网络零售服务商的丽人丽妆顺利过会，离正式登陆A股仅差一步之遥。公开资料显示，黄韬于2007年在北京创立了丽人丽妆，靠着在淘宝运营相宜本草起家，享受到互联网电商的红利后开始扩大规模。2010年，以10万元注册了上海丽人丽妆化妆品股份有限公司，股东为北京丽人丽妆和黄韬，分别出资1万元、9万元。

丽人丽妆成立两年后，黄韬开始引入资本，多次增资扩股，开启资本运作之旅。2012年7月，丽人丽妆的前身丽人有限进行第四次增资，引入阿里创投，彼时阿里创投出资4500万元，占20%股份。此次增资完成后，按照增资价格7.97 元/注册资本计算，刚成立两年的丽人有限估值已高达2.25亿元。

成立四年后，丽人丽妆开始多次进行股权转让，谋划境外融资及筹划境外上市，暂时的搭建红筹架构后，又将上市目标地转向A股。2015年12月，丽人有限进行第5次增资，注册资本由2822.50 万元增至3962.30 万元。同时进行股权转让，其中阿里网络、CrescentLily、Milestone、Asia-Pacific、汉理前隆、汉理前景货币认购新增注册资本926.64 万元，其余的213.16 万元由上海极梁以其持有上海联恩 49%股权为对价进行认购。

值得注意的是，此次增资，丽人有限共计融资6.29亿元，其中货币出资5.13亿元，股权出资 1.16亿元，以增资价格为54.61元/注册资本计算，丽人有限对应的估值已高达21.46亿元。而彼时其净利润仅为3271.28万元，对应近70倍的PE。

值得一提的是，经过一系列的增资和股权转让等操作后，实控人黄韬股权累计套现达1.5亿元，相当于丽人有限2015年全年利润的5倍。而早早入股的阿里创投也赚的盆满钵满，浮盈2.63亿元。

2016 年 3 月，丽人有限整体变更为股份公司——上海丽人丽妆化妆品股份有限公司，开始正式向A股市场发起冲击。并于2016年8月提交了IPO招股书，计划募资3亿元。时隔一年半后，2018年1月26日，丽人丽妆第一次IPO“闯关”被否，铩羽而归。

第一次闯关IPO失败的丽人丽妆，再次引入外部资本，上演通过股权转让做大估值的戏码。2018年8月，原股东上海极梁、上海丽秀分别将持有的丽人丽妆股权转让分别套现共计2.96亿元和5000万元，而按照当时转让股价15.28元/股计算，丽人丽妆估值再翻倍高达55亿元。

觊觎A股市场已久的丽人丽妆卷土重来再战A股，于2019年4月再次递交招股书，拟募资5.86亿元，经过一年多的等待后，今年6月4日，二度冲刺IPO的丽人丽妆终于过会。

阿里“依赖症”

短短几年内，丽人丽妆就从注册资本仅１０万的小公司变成估值几十亿的大型美妆类代运营商，这背后离不开阿里的大力扶持。

从资本端来看，丽人丽妆刚成立两年就获阿里入股，目前阿里网络持有股比例为19.55%，是其第二大股东。

此外丽人丽妆的商业模式和主要营收都离不开阿里，其招股书显示，丽人丽妆主要有电商零售、品牌营销两大块业务，其中电商零售业务是其核心，并主要通过天猫和阿里开展电商业务。报告期内，丽人丽妆电商零售业务仍主要集中在天猫，占比高达99%，其中2018年，丽人丽妆在天猫平台的销售金额为33.42亿元，占电商零售业务总销售的99.88%；2019年上半年，这一比例为99.95%。

而对阿里的“强烈依赖”，也是丽人丽妆此前冲击IPO失败的主要原因之一。彼时发审委给出的意见为“对天猫/淘宝平台构成重大依赖，质疑经营模式和盈利模式的可持续性，质疑返利会计处理不符合会计准则、返利跨期核算、返利计提是否合理等”。

值得注意的是，此次顺利过会的丽人丽妆，仍不能摆脱对阿里的“依赖”，虽然其在招股书上表示，不断尝试合作平台的多元化、业务的多元化，比如丽人丽妆已与奥伦纳素、妮维雅、凡客、思理肤等品牌展开了在拼多多、小红书等平台的合作，并已于报告期内产生销售收入。然而数据显示，丽人丽妆的自有平台、品牌官方商城、亚马逊、蘑菇街等平台的销售占比均小于0.05%。

毕竟丽人丽妆作为线上化妆品网络零售服务商，基因里就注定难以摆脱对最大电商平台阿里的“依赖”。电商零售业务是丽人丽妆的核心业务，其商业模式就是靠在电商平台开设品牌官方旗舰店以网络零售的形式把产品销售给终端消费者。简单来说，丽人丽妆其实是一个线上的各大化妆品品牌大代理商和零售商。

业绩增速放缓，后劲不足？

作为较早进入的线上美妆销售的丽人丽妆，又有二股东阿里的加持，充分享受了电商流量红利，在短时间内快速崛起，保持着超高的业绩增速。不过近两年，随着电商的红利逐渐消失，丽人丽妆的业绩增速骤降。

招明书显示，2016年-2018年，丽人丽妆同比增长率分别为65.60%、69.67%和5.69%，同期净利润增速也严重放缓，同比增长率分别为147.92%、180.17%和11.04%，突然间仿佛进入了一个瓶颈状态。此外，丽人丽妆的近三年毛利率保持在３５％左右，显著低于行业平均值４５％左右的水准。

据悉，丽人丽妆代理的巴黎欧莱雅、兰蔻分别于2018年5月、8月在合同到期后终止合作，是导致丽人丽妆２０１８年业绩增长明显放缓的主要原因。虽然巴黎欧莱雅在一年后又重新与丽人丽妆达成合作，但是代理范围却由天猫欧莱雅官方旗舰店转移到了天猫丽人丽妆官方旗舰店，明显缩水。

因丽人丽妆本身并没有自有品牌，主要与知名化妆品品牌合作代其运营，这一经营模式下丽人丽妆没有太多的话话权，而且对大品牌的变动相对敏感，一旦重要品牌方终止合作同时又无相应体量的客户补充，就会对其业绩造成重大影响。而重大品牌方因合同到期，战略调整，终止合作的情况正在不断上演，其招股书显示，2016年-2019年1-6月，分别有3家、4家、5家和6家品牌，包括巴黎欧莱雅、兰蔻、妮维雅、美宝莲等重要品牌方终止和丽人丽妆的合作。

除了品牌方不续约影响业绩外，丽人丽妆的买断式囤货模式也面临较高的风险。丽人丽妆的核心业务电商零售，是采取先与美妆品牌签订销售协议，以买断方式向品牌方或其国内总代理采购产品，再通过在电商平台开设官方旗舰店销售产品，自负盈亏。这种买断模式也意味着较高的资金需求和库存积压风险。

值得一提的是，丽人丽妆的利润主要靠“返利”，这种盈利模式持续性堪忧。招股书显示，2016年-2019年1至6月返利结算金额分别为1.51亿、1.03亿、2.47亿和0.85亿，返利结算占计提比例分别为101.95%、80.04%、117.77%和144.19%。与此形成对比的是同期净利润分别为0.81亿、2.26亿元、2.51亿元和1.51亿元。可见，返利是其主要利润来源，而结转返利的金额越大，丽人丽妆实现的利润也就越高。

不过，返利这种经营模式较不稳定，不同的品牌方在不同的年度，给予下游销售商的返利力度是不一样的，返利结算的变化会对丽人丽妆业绩带来较大影响。

可见，丽人丽妆本质上披着电商的外衣的经销商，其早期依靠电商流量红利快速崛起，不过随着电商的红利逐渐消失，流量变得越来越贵，而没有自主品牌、渠道严重依赖阿里，话语权较弱的“网络经销商”丽人丽妆可能会显得后劲不足。